1月30日，健康管理和健康解决方案提供商德生堂医药股份有限公司（以下简称：德生堂）递表港交所主板，华泰国际担任独家保荐人。

　　从一家零售药店到医药全产业链发展，从西北一隅到通过线上线下结合布局全国，德生堂的成长路径愈发清晰，即凭借全链路、全渠道、全场景、全生命周期的健康管理与健康解决方案，补足后疫情防控时代下人民群众一站式健康需求的巨大缺口，释放稳健增长。

　　全链路健康管理及健康解决方案稀缺标的 成长逻辑加速兑现

　　德生堂从甘肃金昌起步，经过数十年的发展和突破，受益于中国健康管理及健康解决方案行业政策发展，公司已经超越了经营传统的连锁药店和诊所，成为一个以公司的方战略为依托的多元化健康管理及健康解决方案提供商。

　　全链路健康管理及健康解决方案包括医疗问诊、全渠道药品零售、康养管理服务、常规健康检测和其他个性化的健康服务。在中国提供全链路健康管理服务和健康解决方案需要市场主体具备多元化的能力，包括由互联网医院和医疗诊所提供医疗问诊，全渠道药品零售运营以及康养管理能力。但目前在中国，只有少数市场主体能够提供这种涵盖整个医疗卫生产业链周期所有方面的一站式服务，德生堂作为全链路健康管理及健康解决方案的稀缺标的，业务全面领航。

　　在药品零售业中，2021年德生堂在中国西北运营的药品零售商中以该地区的线下药品零售营收而言排名第三位，占中国西北线下药品零售市场的5.5%。同年，在甘肃省运营的药品零售商中以该省线下药品营收而言排名第一位，占甘肃省线下药品零售市场的25.3%，并且在于北京运营的药品零售商中以该城市线下药品零售营收而言，德生堂位列前十，占北京线下药品零售市场的1.0%。

　　值得关注的是，截至2021年底，在中国所有药品零售商中，只有不到10%具备可以利用以用药为主、保健产品为辅的标准化用药组合作为重要辅助工具，作出推荐的能力，为选购产品的客户根据其特定疾病或健康问题选择推荐的产品组合。2021年，在中国药品零售商中，就标准化用药组合数量以及相关的产品销售所产生的营收而言，德生堂均排名第一位。

　　此外，在经营全部三种销售渠道（即线下、O2O和B2C）的药品零售商中，就2021年全渠道药品零售营收而言，德生堂在中国排名第15位，占总市场份额的1.0%。同年，在于中国西北地区有业务经营的所有全渠道药品零售商中，就在该地区产生的O2O营收而言，德生堂排名第四位，占中国西北O2O零售市场的4.4%。此外，在于甘肃省有业务经营的所有全渠道药品零售商中，就在该省产生的O2O营收而言，德生堂排名第一位，占甘肃省O2O零售市场的28.2%。就2021年由B2C销售产生的营收而言，德生堂在中国所有全渠道药品零售商中排名第五位。

　　得益于业务竞争优势，德生堂的成长逻辑在业绩端加速兑现。于2020年和2021年以及截至2021年9月30日止九个月和截至2022年9月30日止九个月，公司的营收分别为17.54亿元（单位：人民币，下同）和20.14亿元以及14.67亿元和17.08亿元，同比分别增长14.8%和16.4%，增速稳健；同期的毛利分别为6.35亿元和6.95亿元以及4.93亿和5.97亿元，同比分别增长9.4%及21.1%。

　　业务支撑强劲，盈利能力持续兑现。2020年，德生堂的经调整利润为2,969万元。在受疫情影响极大的2021年，亦取得了81万元的经调整利润。而截至2021年9月30日止九个月和2022年9月30日止九个月，公司经调整利润从亏损940万元大幅回正至3515万元，显示了公司极强的实力与韧性。公司龙头地位强化的同时，亦吸引了知名资本青睐，比如沿海资本、邦盛资本、阿里健康等，诸多资本加身，代表德生堂的医药零售行业的价值得到认可。

　　四大维度夯实业务模式 壁垒深筑奠定增长确定性

　　招股书显示，德生堂通过便捷式健康解决方案基础设施，提供全方位产品及服务，迎合客户医、药、养及保等方面的全链路健康管理需求，依托其全管道业务全面覆盖客户全购买周期，持续提升公司整体竞争实力。

　　通过解构德生堂的业务模式，可以发现四大维度铸就其经营韧性和业务壁垒，即全套产品和服务项目的健康管理及健康解决方案、全生命周期的全方位产品及服务、全渠道运营及“家庭医生有好方”的核心战略。

　　其一，德生堂提供全套产品和服务项目的健康管理及健康解决方案，以满足客户在整个医疗健康价值链上的全方位医、药、养、保需求。

　　就产品而言，德生堂的产品（包括自有品牌产品）涵盖处方药及非处方药、中药饮片、医疗器械、保健产品以及其他产品，截至2022年9月30日，公司已首营超过20,000个SKU的产品。就服务而言，德生堂的服务项目包括医疗问诊（包括互联网医院和线下门诊医疗服务）、康养管理服务（包括应用中医适宜技术的理疗和运动养生项目）以及其他增值健康管理服务。

　　德生堂的产品和服务覆盖了全链路的健康管理需求，此等优势在于，公司可以满足医、药、养、保市场的需求，享受各个细分行业增长红利。

　　灼识数据显示，中国民营医疗机构诊疗服务市场的市场规模预计在2030年将增加到24,435亿元，2021年至2030年的年复合增长率为14.5%。与此同时，中国的康养管理服务市场规模预计到2030年将继续增加到33,577亿元，2021年至2030年的年复合增长率为15.1%。万亿级的广阔市场，德生堂凭借全方位的产品和服务掘金正当时。

　　其二，德生堂的产品和服务贯穿全生命周期。公司设计了特定于具体情景的健康解决方案，以解决客户购买前、中、后的多样化医疗健康需求。

　　截至2022年9月30日，德生堂拥有一支由185位执业医师（包括互联网医院的94名执业医师员工和线下诊所的91名执业医师员工）、1,088位执业药师和43位客户支持专员组成的，以互联网医院及数据分析技术为依托的在线线下专门团队。客户可以通过互联网医院、O2O和B2C业务模式在线获得7x24小时提供的个性化健康解决方案。

　　其三，全渠道运营的优势在于，德生堂能够凭借线下、O2O及B2C零售业务模式，打破时空壁垒，精准覆盖全场景，将产品和服务输送全国，加速从地区向全国的扩张脚步。

　　截至2022年9月30日，德生堂的业务足迹遍布1047家药店（包括931家自营药店和116家加盟药店），使用德生堂大药房、111医药馆及龙归大药房的品牌，覆盖65座城市及22个省份；O2O零售网络，可触达线下药店网络覆盖的所有城市和省份；递送范围覆盖全国的B2C零售网络；支持公司提供在线医疗问诊服务的一家互联网医院；50家线下医疗诊所（包括49家中医诊所和一家综合门诊）及24家线下康养中心。

　　其四，“家庭医生有好方”的核心业务战略保障其高效销售，也是公司抓住中国健康管理及健康解决方案行业增长机会的竞争优势之一。

　　该战略包括“方战略”和“家庭医生方案”。其中，“方战略”扎根于德生堂开发方的能力，公司从超过二十年的有关处方、配方和方法的丰富经验中累计了其方道集。截至2022年9月30日，公司的方道集包括1429组方，覆盖10个医学学科的340种疾病和其他健康问题。于往绩记录期间，德生堂累积提供了包含于920万个产品销售订单中的1250万组方。

　　“家庭医生方案”则基于互联网医院的医疗问诊服务能力执行。患者可以通过互联网医院与全科医师和专科医师联系，就超过90种常见和慢病寻求医疗问诊服务。于往绩记录期间，德生堂共提供了约2910万次在线医疗问诊。

　　方开发能力和问诊服务的执行能力，一方面体现其扎根医疗健康行业多年，研发成果累累，另一方面则体现其与时俱进，结合互联网+，保障高效服务于销售。两者相互助力，为德生堂的业务筑造深厚壁垒。

　　总而言之，四大维度环环相扣，构成德生堂的业务闭环，通过上文的解构，投资者更加能够直观了解德生堂的竞争壁垒及经营韧性，从而研判公司未来的价值。

图：公司业务模式和能力

来源：德生堂A1申请版本招股书

　　数字化转型践行高质量发展 看好一站式健康万亿市场需求驱动增长

　　四大维度夯实德生堂一站式健康管理和健康解决方案业务，为其构筑深厚竞争壁垒。受益于后疫情时代人民群众一站式健康需求增长，数字化转型颇有成效的德生堂增长潜力强劲。

　　新冠疫情令与在线诊疗服务和药品及医疗健康产品销售等在线医疗服务相关的需求和供应链同人们对优质、便捷、智能、高效的医疗健康服务的需求陡增。据灼识称，中国健康管理及健康解决方案市场规模一直在大幅增长，从2016年的2.45万亿元到2021年的4.39万亿元，年复合增长率为12.4%，预计2030年将达到11.31万亿元，从2021到2030年的年复合增长率为11.1%。

来源：德生堂A1申请版本招股书

　　万亿市场掘金，德生堂已然颇具竞争优势。公司通过持续开发及应用技术，业务实现数字化赋能和驱动。具体而言，德生堂通过基于机器学习和数据分析能力建立的自动化营销工具，以及得到客户事先批准为其建立的以数据为依托的健康档案，不断扩大和加强对客户的理解。此外，由大数据赋能的工具，使其能够智能地选择新的店址，并优化线下门店的结构和布局，不断提高公司在经营地区的竞争优势。

　　简言之，通过加强数字基础设施和数据驱动型解决方案，德生堂提供的全链路和全方位线上线下服务质量会进一步提升。此外，全面数智化线下药店，会大大改善管理效率和运营工作流程。

　　若能成功上市，受益于龙头标的稀缺性、盈利加速改善，后疫情时代一站式健康需求市场空间广阔等因素，德生堂具备高成长弹性，有望享受估值溢价。